并購主體的選擇與設計
企業(yè)開展對外并購投資時，往往更關注對投資標的的選擇、投資價格的談判、交易結構的設計等，這些是并購過程中非常關鍵的環(huán)節(jié)，但有一個環(huán)節(jié)往往被擬開展并購的公司所忽略，即并購主體的選擇與設計。而實際上，選擇什么并購主體開展并購對公司的并購規(guī)模、并購節(jié)奏、并購后的管理、及相配套的資本運作行動均有十分重大的影響。
當前很多上市公司面臨主營業(yè)務規(guī)模較小，盈利能力不高的問題，作為上市公司，面臨著來自資本市場上眾多利益相關方對公司業(yè)績要求的壓力，在展開對外并購時，公司管理層不得不考慮的問題就是并購風險問題：“并過來的項目或團隊能否很好的整合到公司平臺上貢獻利潤？如果被并購公司不能與上市公司形成協同效應怎么辦？被并購公司管理層喪失積極性怎么辦？公司的市值規(guī)模和資金實力能否支撐公司持續(xù)的展開并購式成長？”等等都是企業(yè)在展開并購前需考慮的問題，但其實這些問題可以通過并購主體的選擇與結構設計得以解決，而不同的主體選擇與結構設計又會拉動后續(xù)不同資本經營行動的跟進，從而提高公司并購的成功率。
根據對上市公司并購模式的研究結果，以及在為客戶提供并購服務時對并購主體選擇進行的研究探討，總結出上市公司在開展投資并購時，在并購主體的選擇上至少有4種可能方案：
（1）以上市公司作為投資主體直接展開投資并購；
（2）由大股東成立子公司作為投資主體展開投資并購，配套資產注入行動；
（3）由大股東出資成立產業(yè)并購基金作為投資主體展開投資并購；
（4）由上市公司出資成立產業(yè)并購基金作為投資主體展開投資并購，未來配套資產注入等行動。
這四種并購主體選擇各有優(yōu)劣，現總結如下：
模式一：由上市公司作為投資主體直接展開投資并購。
優(yōu)勢：可以直接由上市公司進行股權并購，無需使用現金作為支付對價；利潤可以直接在上市公司報表中反映。
劣勢：在企業(yè)市值低時，對股權稀釋比例較高；上市公司作為主體直接展開并購，牽扯上市公司的決策流程、公司治理、保密性、風險承受、財務損益等因素，比較麻煩；并購后業(yè)務利潤未按預期釋放，影響上市公司利潤。
模式二：由大股東成立子公司作為投資主體展開投資并購，待子業(yè)務成熟后注入上市公司。
優(yōu)勢：不直接在股份公司層面稀釋股權；未來如果子業(yè)務發(fā)展勢頭良好，可將資產注入至股份公司；通過此結構在控股股東旗下設立一個項目“蓄水池”，公司可根據資本市場周期、股份公司業(yè)績情況以及子業(yè)務經營情況有選擇的將資產注入上市公司，更具主動權；可以在子公司層面上開放股權，對被并購企業(yè)的管理團隊而言，未來如果經營良好，可以將資產注入上市公司，從而實現股權增值或直接在上市公司層面持股，實現上市，具有較高的激勵效果。
劣勢：規(guī)模有限，如成立全資子公司或控股子公司則需要大股東出資較大金額，如非控股則大股東喪失控制權；子公司或項目業(yè)績不能納入股份公司合并報表，使得并購后不能對上市公司報表產生積極影響；公司需成立專門的并購團隊開展項目掃描、并購談判、交易結構設計等，對公司投資并購能力和人才儲備要求較高。
模式三：由大股東出資成立產業(yè)投資基金作為投資主體展開投資并購，待子業(yè)務成熟后注入上市公司。
優(yōu)勢：除模式二所列優(yōu)勢外，還具有以下優(yōu)勢大股東只需出資一部分，撬動更多社會資本或政府資本展開產業(yè)投資并購；可以通過與專業(yè)的投資管理公司合作解決并購能力問題、投后管理問題等；可以通過基金結構設計實現與基金管理人共同決策，或掌握更多的決策權。
劣勢：大股東品牌力、信譽、影響力等較弱，可募集資金額規(guī)模可能受限；前期需要大股東出資啟動，對大股東的出資有一定的要求。
模式四：由上市公司出資成立產業(yè)投資基金作為投資主體展開投資并購，待子業(yè)務成長成熟后注入上市公司。
除具備模式二、模式三的優(yōu)勢外，還具備以下優(yōu)勢可以利用上市公司的品牌力、影響力、信譽等撬動更多社會資本與政府資本，更容易募集資金；上市公司的資金比較充裕，便于啟動基金；不直接在股份公司層面稀釋股權；可以通過股權比例和結構設計將投資的子公司業(yè)績納入股份公司合并報表。 程娟
并購財務方式與資本結構
支付對許多公司而言，成長性是其生存和發(fā)展的基本條件，而企業(yè)并購是公司外部擴張的主要渠道（Weston，Chung，and Hoag，1998）。兼并（merger）是指兩個或兩個以上的公司合并，且法律上僅有一個公司作為法律主體：收購（acquisition）是指對企業(yè)控制權的購買（Van Homeand Wachowicz，1998）。鑒于兼并和收購在實質上的相似性（均強調事實上的控制權），往往將兩者合稱為“并購”（M＆As）。盡管在實施反托拉斯（anti-trust）管制的國家中，并購交易受到了一定程度的限制，如，韓國管制者（watchdog）對財閥（conglomerate）的投資限制。
但是，為了追求協同效應（synerg yeffect）的企業(yè)家們一直在進行不同形式的并購交易活動。如近期的HP和Compaq的換股合并動議，Sina.com對SunTV的控股收購。
在企業(yè)并購中，常常涉及不同的金融交易工具和財務行為，因而導致不同的財務方式。這些不同的并購財務方式都會對收購企業(yè)的資本結構帶來不同的影響，直至影響企業(yè)的價值。本研究就在于運用相關的資本結構理論考慮并購財務方式的最優(yōu)選擇。
一、企業(yè)并購財務方式的主要選擇當收購企業(yè)決定在市場上發(fā)動對目標企業(yè)（target）的并購戰(zhàn)時，它首先要面對兩個基本問題：一是支付問題；二是融資問題。支付問題是指收購企業(yè)應以何種資源獲取目標企業(yè)控制權；融資問題是指收購企業(yè)應該利用何種金融工具籌集用以實施并購所需的資源。
�。ㄒ唬┲Ц斗绞讲①徶Ц吨兄饕紤]的是獲取并購標的的資源或金融工具，主要有以下幾種方式：1.現金支付方式現金支付方式是指收購企業(yè)通過支付現金獲得目標企業(yè)資產或控制權�，F金支付方式需要收購企業(yè)籌集大量現金用以支付收購行為，這會給收購企業(yè)帶來巨大的財務壓力。
2.證券支付方式證券支付方式是指收購企業(yè)通過發(fā)行新證券（股票或債券）以換取目標企業(yè)（資產或股票）的并購過程。具體有以下兩種形式：（1）股票支付方式。在股票支付方式下，收購企業(yè)通過發(fā)行新股以購買目標企業(yè)的資產或股票；其中較為普遍的是股票交換（stock exchange）這種形式。股票交換是指收購企業(yè)發(fā)行新股以換取目標企業(yè)股票。（2）債券支付方式。在債券支付方式下，收購企業(yè)通過發(fā)行債券獲取目標企業(yè)的資產或股票；此類用于并購支付手段的債券必須具有相當的流通性及一定的信用等級。
3.杠桿收購（1everaged buyout，LBO）杠桿收購是指少數投資者通過負債收購目標企業(yè)的資產或股份。杠桿收購與前面所提及的債券支付方式相比，有一個顯著的區(qū)別就是杠桿收購以高負債率而著稱。杠桿收購的一個特例是管理層收購（management buyout，MBO）：企業(yè)管理當局利用杠桿收購本公司股票。
�。ǘ┤谫Y方式融資方式所涉及的是籌集并購資源的金融工具：它主要有內部融資（internal financing）和外部融資（extemal financing）兩大渠道。
1.內部融資內部融資是指收購企業(yè)利用留存盈余（retained earnings）進行并購支付，其對應的支付方式主要是現金支付方式。
2.外部融資外部融資是指收購企業(yè)通過外部渠道籌集資金進行并購支付。外部融資包括債務融資（debt financing）和權益融資（equity financing）。
�。�1）債務融資。債務融資指收購企業(yè)通過舉債（issue debt）來籌集并購所需的資金，該融資方式對應于債券支付方式和杠桿收購方式。（2）權益融資。權益融資指收購企業(yè)通過發(fā)行權益性（issue equity）證券（如股票）籌集用于并購支付的資金，這種融資對應于股票支付方式或交換方式。
二、并購財務方式的最優(yōu)選擇——資本結構理論的分析通過上述分析，可以發(fā)現并購支付方式和融資方式問題最終都可歸結為收購企業(yè)利用何種金融工具實施并購的問題，其所討論的焦點是一致的：均涉及企業(yè)的融資方式。因此，在這里我們將支付方式和融資方式并稱為并購財務方式。本文運用資本結構理論分析不同并購財務方式對企業(yè)價值的影響及其最優(yōu)選擇。
�。ㄒ唬㎝M定理及其擴展Modigliani and Miller（1958）提出資本結構無關論（irrelevance of capital structure）或投資現金流理論。該理論指出公司價值僅與公司的資產及其投資決策有關，取決于企業(yè)的基本獲利能力（投資現金流）和風險：資本結構的調整不會改變企業(yè)的平均資本成本和企業(yè)價值。MM定理對于并購活動的財務方式的意義在于：并購財務方式的不同并不會影響收購企業(yè)的價值。
Miller（1977）擴展了MM定理，并提出稅盾和破產成本（tax shield and bankrupt cost）的權衡（trade-off）理論。該理論認為債務具有增加企業(yè)價值的稅盾作用和不利于企業(yè)價值的破產成本。當債務的邊際稅盾收益大于其邊際破產成本時，應選擇債務融資以增加企業(yè)價值；反之，應放棄債務融資以避免企業(yè)價值的不利變化。根據稅收和破產成本理論，當債務發(fā)行的邊際稅盾收益大于其邊際破產成本時，收購企業(yè)應選擇債務融資方式實施并購交易，例如采用債券支付方式或杠桿收購方式。
�。ǘ┐沓杀荆╝gency cost）
代理成本源于利益沖突，代理成本的模型表明資本結構取決于代理成本。代理成本研究領域的早期開拓者是Jensen＆Meckling（1976）以及更為早期的Fama and Miller（1972）的工作。Jensen＆Meckling（1976）將企業(yè)作為一個契約結點（contractual nexus），并區(qū)分了兩種類型的利益沖突：一是股東和經理之間的沖突；二是股東和債權人之間的沖突。
1.股東與經理之間的利益沖突股東與經理之間的利益沖突源于經理持有少于100%的剩余索取權（residual claim），經理在承擔全部經營活動成本的同時，卻不能攫取全部經營活動的收益。這會導致經理投入更少的努力于管理企業(yè)的資源或者可能將企業(yè)資源轉移到個人利益之中。這種管理行為的無效率會隨著經理的股份額的增加而減少。Jensen＆Meckling進而認為債務融資會增加經理的股份份額（假定經理對企業(yè)的投資為常量），從而緩解由經理與股東之間利益沖突而導致的價值損失。
Jensen（1986a）在研究公司自由現金流的代理成本時，指出債務的存在會要求企業(yè)支付現金，并最終減少經理所能獲得的自由現金流（free cash flow），從而限制經理追求不利于股東利益的自身利益最大化的管理行為。Jensen（1986b）進一步認為較高的債務水平會激勵管理當局更有效率地工作。Grossman and Hart（1982）認為企業(yè)破產機制會約束企業(yè)管理當局的道德風險（moral hazard）行為；并激勵管理當局進行較高效率的投資活動，以避免因清算（財務狀況不佳）而招致的代理權喪失。
從股東——經理代理成本理論來看，債務融資有助于抑制經理管理行為的道德風險傾向，并降低其相應的代理成本，提高經理的管理效率。
2.股東與債權人的利益沖突股東與債權人的利益沖突源于債務合約會激勵股東做出次優(yōu)的（suboptimal）投資決策。由于只承擔有限責任（limited liability），股東會將投資風險轉嫁給債權人；結果，股東會得益于冒險行為（going for broke）：如：投資于高風險的項目（即使它們是價值減少的）。Black-Scholes（1973）運用期權（option）工具分析公司債務時認為：債務融資及其所隱含的期權性質會激勵股東以債權人的利益犧牲為代價以換取其自身價值的最大化，并最終導致企業(yè)整體價值的減少。這種效應，稱之為資產替代效應（asset substitution effect）。另外，當敏銳的債權人洞察到（see through）股東轉嫁與其的風險時，會要求一個更高的溢價（或最終由股東承擔的監(jiān)督成本）；從而增加債務的資本成本，降低企業(yè)的整體價值。
從Jensen and Meckling的分析可以看出：一方面?zhèn)鶆杖谫Y有助于緩解股東與經理的利益沖突，從而減少管理行為的代理損失；另一方面?zhèn)鶆杖谫Y會誘使股東的冒險行為，產生資產替代效應。
Jensen and Meckling（1976）的代理成本理論對并購財務方式選擇的啟示是：當債務融資的邊際收益大于其邊際成本時，收購企業(yè)應選擇債務融資方式（債務支付方式和杠桿收購）以實現企業(yè)價值增加；反之，收購企業(yè)應放棄債務融資方式以避免企業(yè)價值的減少。
�。ㄈ┎粚ΨQ信息（asymmetric information）
在關于企業(yè)知識的信息結構中，企業(yè)內部人（insider或經理）與外部人（outside，或外部投資人）之間存在著信息不對稱；關于企業(yè)的收入流或投資機會的特征，內部人擁有私人信息。不對稱信息下的資本結構理論主要有兩類觀點：一是信號（signal）理論，該領域的研究開始于Ross（1977）和Leland＆Pyle（1977）的工作；另一類觀點認為：資本結構可設計用于緩解由不對稱信息所導致的企業(yè)投資決策的無效率，該類研究源于Myers and Majluf（1984）和Myers（1984）的研究成果。
Ross（1977）提出資本結構決定的信號激勵（signal incentive）理論。該理論認為，企業(yè)管理當局可以通過改變資本結構來傳遞企業(yè)有關獲利能力和風險的信息，資本結構可以作為傳遞內部人私有信息的信號。在Ross的模型中，企業(yè)的外部投資人會將較高的債務水平看作企業(yè)高質量或較好前景的信號。Leland and Pyle（1977）通過對管理風險回避（managerial risk aversion）的研究認為：企業(yè)杠桿的增加會允許經理保留一個較大部分的（風險）權益；基于風險厭惡，較大的權益份額會減少經理的福利；但是對于較高質量項目的經理而言，這種福利減少是較低的。因此，高質量企業(yè)的經理會通過擁有較多的均衡債務來傳遞包含這一事實（高質量）的信號。
Myers and Majluf（1984）研究發(fā)現，如果投資者關于企業(yè)資產價值的信息少于企業(yè)內部人，那么權益就會被市場錯誤定價。權益價格的低估（underprice）會使新股東捕獲較的新項目的凈現值（NPV），從而造成現有股東的凈損失。在這種情況下，即使凈現值為正的投資項目也會被現有股東拒絕。企業(yè)只能通過發(fā)行不被市場嚴重低估的證券為新項目融資才能夠避免上述投資不足（underinvestment）。因此，內部資金（internal funds）或無風險債務（riskless debt）甚至風險程度不太高的債務都要優(yōu)于權益融資。Myers（1984）將這一新項目融資的優(yōu)劣排序稱為“等級次序”（pecking order）。
Hansen（1987）通過對并購支付方式信號作用的考察，認為支付方式的選擇揭示了未來投資機會或現金流量情況。使用現金表明收購者現有資產可以產生較大的現金流量；收購者有能力充分利用目標企業(yè)所擁有的，或由并購所形成的投資機會�，F金收購還可能反映了收購者對于收購的盈利性擁有秘密的信息。因此，使用現金是一個好的（good）信號。
不對稱信息下的資本結構的主要理論觀點可歸納為：為新項目的融資，發(fā)行債務是預示著企業(yè)具備較高質量的信號。或者存在一個融資的“等級次序”：內部融資優(yōu)于（無或低風險）債務融資，而債務融資優(yōu)于權益融資。這些理論所給予的啟示是：收購企業(yè)應首選現金支付方式，其次債券支付方式（或杠桿收購），最后才是股票支付方式。
（四）公司控制權（corporate control）
伴隨著上個世紀80年代日益增加的收購活動，財務文獻開始考察公司控制權市場和資本結構的聯系。這些研究揭示了一個事實：普通股股東具有債權人所沒有的投票權（voting right）。這些研究中，主要有Williamson（1988）的交易成本（transaction cost）理論和Amihud，Levand Travlos（1990）的控制權稀釋（dilution of control）理論。
Williamson（1988）運用交易成本和資產專用性（specialization of asset）分析工具指出，不同的，融資手段代表了不同的治理結構。Williamson認為：債務融資是較為簡單的治理結構；而股權融資是一種復雜得多的治理方式，允許較高程度的處置權（discretion），組織成本較高。Williamson所得出的最后結論是：資產專用性較低的投資項目應通過舉債來進行融資；而對于資產專用性高的投資項目，股權融資是更適宜的金融工具。
Amihud Lev and Travlos（1990）考察了公司控制權與公司收購融資方式的關系，并提出假設：注重控制權和擁有顯著企業(yè)股票份額的經理不愿意通過發(fā)行股票進行項目融資，以避免其持有股份的稀釋（dilution）和控制權喪失的風險，他們更可能選擇現金或債務方式為新項目融資。他們的實證結果支持上述假說：收購企業(yè)的管理者持有股權份額越大，現金融資方式就越可能被使用；有控制欲望的經理更偏好于現金或債券支付方式。
Williamson的交易成本理論所給予的啟示是：如果收購目標企業(yè)的資產專用性較低，收購企業(yè)應選擇債務融資（債券支付方式或杠桿收購）；如果收購目標企業(yè)的資產專用性較高，收購企業(yè)就應選擇股權融資（股票支付或交換方式）。Amihud Lev and Travlos的控制權稀釋理論的啟示是：收購企業(yè)的管理當局如果要避免控制權的稀釋，應選擇現金支付方式或債務支付方式。
三、我國企業(yè)并購支付和融資方式的現實選擇根據1998年5月4日《上海證券報》提供的統(tǒng)計資料，1997年深滬兩市共有211家上市公司進行了資產重組，絕大部分公司的資產重組內容是股權或資產的兼并收購。并購的價款支付方式主要有現金支付、資產置換支付、混合支付、承擔債務等4種方式，其中以現金支付方式為主�，F金支付方式的最大缺陷是：巨額的現金支付會給收購企業(yè)造成巨大的財務壓力。
陳曉、單鑫（1999）通過對我國上市企業(yè)資本成本的實證比較和分析發(fā)現：債務融資成本遠低于權益融資成本，債務融資依然能降低企業(yè)的融資成本，提高企業(yè)的市場價值。其主要理由是：（1）債務融資具有稅盾作用；（2）債務融資有助于降低經理人的代理成本；（3）負債程度尚未威脅企業(yè)的永續(xù)經營，破產成本不足以抵消前述債務融資收益；（4）利率剛性，債務利率不隨企業(yè)杠桿增加而提高，負債水平不會增加債務成本。
沈藝峰、田靜在對我國上市公司資本成本的定量研究中發(fā)現：在1995年、1996年，上市公司權益資本成本較債務資本成本分別高出7.72%、7.53%.他們建議，上市公司應選擇成本較低的債務融資而不要一味追求權益融資。閻達五、耿建新和劉文在對我國上市公司配股融資行為的實證研究中建議上市公司再融資應向多元化方向發(fā)展，大力發(fā)展債券市場，鼓勵債券融資。
晏艷陽、陳共榮在對我國上市公司的資本結構與代理成本的關系進行的相關實證分析中發(fā)現：增加債務可以減少經理用于超額在職消費的自由現金；增加債務，可以有效抑制過度投資問題。他們的結論認為：雖然在我國特殊的股權結構和借貸市場的條件下，債務對減少代理成本所起的作用形式有所不同；但資本結構的優(yōu)化對減少上市公司代理成本，減少股東利益向經理的轉移，控制經理在職消費以及控制過度投資方面仍然可以起到不可替代的作用。他們最后建議：上市公司應擴大債務融資的比重，同時控制配股融資比重，并建立和完善債券市場。
上述我國關于資本結構研究的部分實證結論和建議對我國企業(yè)關于并購財務方式選擇的現實啟示是：中國企業(yè)在選擇現金支付方式的同時，應更多地關注債券支付方式或杠桿收購方式，并在適當情況下（如債務代理成本過高、資產專用性較高和控股權的保持）關注股票支付或交換方式。
最后要指出的是，鑒于資本結構理論在不同假設條件下的適用性和有效性，發(fā)展多樣化的財務方式以適應不斷變化的市場環(huán)境和制度背景是恰當的。國內企業(yè)應依據瞬息萬變的周邊環(huán)境和自身財務狀況，相機靈活地選擇多元化的適宜的金融方式；充分利用資本市場提高和擴大企業(yè)的競爭能力和生存空間。
